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起原：点拾投资
导读：10月22日，点拾投资举办了【“固收+”战术永恒人命力】线下活动。本次活动，咱们邀请到了多位业内“固收+”大咖来到现场共享。底下是安信基金总司理助理李君，关于“固收+”的钞票建树理念的主题发言，干货满满。
李君发言实录：
在构念念今天给人人的陈述内容时，我有两个念念路：一个念念路比较接地气，人人泛泛相似，频频会保重接下来市集若何样，股票市集结不时涨照旧跌、黄金钞票会高涨照旧下降，这是咱们泛泛聊得最多的。可是今天我来这里给人人陈述的是第二个念念路，这个话题可能看上去是比较虚的，叫《“固收+”的钞票建树理念》。
最近几年，我时常常去转头2017年以来作念羼杂投钞票品的历程。我入行的时间要更早，首先是作念权利盘考的，委果作念羼混居品是从2017岁首始。作念羼混居品以来，我频频想，假如要告诉别东谈主我若何作念“固收+”居品，应该若何样去抒发。
总结下来似乎很节略，无非等于把股票和债券混在通盘，因为公募基金能用的器具很少，等于股票、转债再加上纯债。但施行上，在往时五六年的时间，“固收+”战术居品可以说是从无到有，经验了熊市的各式鬈曲，人人都在积极探索，行业中相当优秀的基金司理，人人作念得越来越玄虚，风控智商变得更强，“固收+”战术居品的分类跟以前比拟变得更玄虚也更多元化。
“固收+”这个词委果流行起来，照旧2019年。2019岁首，其时二级债基可能也就两千亿傍边，当今扫数“固收+”居品尤其本年扩容相当快，每到一个股市向好的周期，扫数居品的品类都会迎来发展的机遇，当今可能还是是当年的10倍数目级以上了。
为什么人人要投“固收+”呢，这和 A股市集高波动的脾性关联。波动性体当今咱们的市集收益和风险特征，咱们看到一个很挑升义的主张，好意思股收益率的涨跌幅和好意思股波动性关系，跟A股市集适值相悖，好意思股市集的收益率和波动率是负估计的。
好意思股在牛市的阶段往往是稳步、趋势性高涨，在经由中波动不大，回撤幅度也不是很大。好意思股一朝受到冲击，比如说疫情阶段、金融危险或者地缘政事事件，它可能在短期就会相当剧烈下降，偶尔来一波急跌，这时波动性放大，咱们称之为“焦躁”指数。
A股市集相悖，收益和波动有时是正估计。举例，咱们看到A股的几轮牛市，比如2006年到2007年、2015年、2020到2021的牛市，都是很短时间内出现相当大的涨幅，而高涨经由中好多标的容易泡沫化，从20倍PE涨到70倍PE。咱们要是用估值的“尺子”去权衡，会发现这个泡沫要用很长的时间去迟缓消化掉。因为这个脾性，导致A股波动率上升的时候往往市集并不差，况且每波高涨的速度都相当高。在本年的三季度人人也有这个体会，比如咱们看到创业板一个季度涨了50%，跟往时几年的推崇恰恰相悖。
在这样一个高波动环境下，“固收+”居品就有它的价值。因为，咱们作念的事迥殊于匡助投资者去作念钞票建树，换句话说，是投资者基于信任把钞票建树的一部单干作交给咱们来处理。钞票建树使命最有价值的场地，是咱们需要在一个高波动的环境里找到合适的风险收益比，在正确的时间、正确的价钱位置把钞票安排好。这亦然为什么“固收+”居品在往时几年尽管经验了波动，到了牛市阶段人人依然会对它信任。今天，我来给人人陈述咱们“固收+”居品的作念法，施行上除了公募基金以外，咱们会看到像银行答理、券商资管、保障等机构，人人作念的都是重迭的事情，都是在作念钞票建树，只是所触及的领域、钞票类别有区别。
我认为，“固收+”居品的抒发分红三个部分：历史、当今以及将来。
历史是咱们往时的净值弧线，净值弧线是让投资者、客户入眼的场地，因为投资者了解咱们第一步是看咱们的往时，看咱们往时牛熊阶段能够赢得了什么样的收益，出现了什么样的波动。而当今和将来，是靠咱们的程媒介、投资战术、投资框架先容，告诉投资者咱们到底智商圈在那处，咱们的利润起原在那处。我总结成这样一句话，叫作借“弧线”入眼，靠“程媒介”和“智商圈”入心。
短期来看，在营销经由中，最容易营销的阶段是咱们历史功绩比较好的时候。可是永恒能够让投资者信任咱们的，来自程媒介和智商圈。程媒介不是对往时的归因，是对将来的归因，惟有在将来的归因上，人人能够赢得认同致使产生共识，比如咱们用价值的秩序或者咱们用从上至下相当可靠的框架，能跟投资者产生共识，才有契机让人人雕悍信任咱们。
终末，我认为迥殊纷乱的是信任。因为“固收+”居品最容易受到的挑战是波动，尽管咱们不停勤劳去超越，可是波动有时候是难以幸免的，各式各样的不测环境都会遭受。在往时很长的时间，咱们总结出一个比较彰着的划定，等于投资者买咱们运作时间比较长的居品，当遭受波动的时候会对咱们更信任一些，比及市集回转的时候成果就会好好多。
那么，作念“固收+”和单独作念纯债和股票基金到底有什么区别？换句话说，投资者买“固收+”，为什么不可以我方买股基同期买债基来组合呢？这是我刚入行作念“固收+”的时候濒临的第一个问题，在我看来有两个原理：
1）“固收+”居品的科罚方向和纯股票基金不一样。股票基金人人都知谈比较喜爱功绩名次，可是“固收+”其实至少是双参数的。作念“固收+”居品像解一谈数学题一样，它是求一个最优化的经由，它不单是追求收益，而是在同样收益率水平下回撤尽可能低，或者日常波动率尽可能低。也可以反过来说，“固收+”居品的回撤有些时候在居品定位上，会把它作为一个皆备敛迹，比如说某个居品回撤方向最大是不成超越3%，这个基础上再尽量争取把收益擢升。
在这个经由中，风险预算、风险评价等不同的秩序，跟每个东谈主的资质关联，比如有的东谈主可能更擅长作念成长股，或者作念右侧的趋势判断，这个时候采取的是胜率框架。终了方向的秩序有好多条，而对咱们来说在往时这样多年，更倾向于去用一种赔率框架，倾向于买入各式赔率满盈优秀的钞票。
我最可爱的只怕是预期收益能到20%～25%的股票，反而可能是收益率惟有10%～15%，可是回撤波动是刚才高弹性股票的一半，这样性价比是比较好的。好的性价比，羼杂型居品里，多安排些仓位，就能擢升组合推崇。
2）为什么“固收+”的投资念念路跟作念股票型基金也不一样？不管是专科基金司理照旧宽阔客户，咱们自然会有几个倾向：
（1）线性外推。比如，咱们会认为8、9月份成长股很好，科技是王谈，当今基本面也莫得什么变化，下个季度可能好多东谈主会认为最优的钞票亦然科技，人人会有一种顺趋势的外推判断，而在A股市集高涨、泡沫化的经由中，在拐点的时候是失实的，可是在趋势的经由中往往是正确的。
（2）咱们会看到投资者买基金也好、投资司理买钞票也好，人人很容易作念趁势操作，这意味着在市集高涨的经由中擢升了仓位，在市集下降经由中缩小了仓位。回溯往时好多年的历史数据，咱们如实看到二级债基平均仓位核心跟市集的牛熊趋势高度估计。
比如2018年底到2019岁首，在上一轮的熊市末期股债羼杂类居品的仓位大幅下降。而回头去看，仓位的最低点恰正是那轮熊市的末期。而在2020年到2021年，股债羼杂类居品的仓位核心比2019岁首有显赫的上升。
是以，不管是个东谈主投资者照旧专科投资者，人人都可能会作念顺周期的推演，作念趋势的外推，作念顺周期的仓位处理。在扫数牛熊波动经由中，这样的操作在一段时间内是对的。
问题是，假定我从赔率角度看这个事，似乎跟咱们对赔率评估恰好相悖。牛市后半段估值还是上去了，比如说高端白酒2020年上升到50倍PE的时候，估值其实未低廉，要是从赔率的角度应该把这部分的仓位压缩。可是，短期中，当高端白酒从50倍PE用了一个月涨到70倍PE的时候，咱们的决议似乎是“失实”的，这个失实在我看来是带引号的。咱们团队在作念“固收+”居品的时候，要容忍这种“错过”不是“舛错”，而是咱们追求永恒正确不得阻挠忍的短期代价。
接下来，我想谈一下钞票或者风险。成例情况下，关于钞票分类无非是咱们常见的股票、纯债、转债或者商品等，可是我对钞票的分类其实是把它按照收益起原分类，咱们公募基金作念收益增强的钞票其实相当有限，在这样有限钞票内部按照收益起原分红两类：
繁殖钞票：比如咱们买股票，人人常说买股票等于买公司，不探究来往带来的收益，只需要持有公司一段时间，企业的钞票是在蕴蓄的。有将来的现款流抵偿的钞票，不管股票照宿债券，这里我会把它分类成繁殖钞票，繁殖钞票的利润起原和非繁殖钞票的利润起原是不一样的。
非繁殖钞票最典型的比如说巨额商品，铜、黄金。再比如说金融繁殖品可能更多是基于繁殖钞票膨大出来的。
骨子区别是对待繁殖钞票咱们把将来的现款流评估放在第一位，对待非繁殖钞票来往属性是第一位的，因为非繁殖钞票一定是在来往经由中获利。也有一些钞票比如说像可转债，是繁殖钞票和非繁殖钞票的连合。
当把钞票分红这样两类，意味着咱们投资的时候会对战术作念区分。对繁殖钞票更追求现款流的降服性。是以，关于现款流难以把抓可是短期估值脉冲性很强的标的，到了高涨行情阶段可能是弹性相当大的标的，比如说本年的科技或者TMT。永恒来看，咱们对这类可能会有很大成长性可是关于现款流把抓性莫得那么降服的钞票，可能就会参与得少少许。
可转债更多行为非繁殖钞票来看，固然可转债也成心息抵偿，可是它很大一块弹性是来自期权价值，而期权价值波动最合适去野心一些偏来往性战术。非繁殖钞票在A股高波动环境中有好多的期权价值属性。
通过对钞票的分类，能够匡助咱们清醒从哪方面进行订价，一方面是清醒现款流的变化，另一方面是清醒来往的变化。要是咱们认为我方能够在现款流变化内部去找到降服性，就去建树现款流。要是咱们清醒来往的降服性，比如说像旧年三季度可转债有相当好的价值，就去建树来往性契机。咱们并不停绝其中某一个方面，也不但愿把我方锁定在某一个方面，关节在于咱们是不是有智商去把抓。
钞票以外触及的是风险。风险是挺绕的问题，波动是不是风险？波动有时候是风险，有时候不是。“固收+”居品要处理的波动也比较复杂，咱们既要处理成例性波动也要处理尾部风险。咱们处理的成例波动一般不是最大的风险，人人会对每个居品作念定位，有相应的风险评估和测算。比如，某个居品定位回撤方向最大是3%，假定持仓股票最多会跌20%，那么15%仓位的股票大体就对应了这个最大回撤。在回撤经由中，咱们可以进行一些对冲处理致使减仓处理，成例风险只消咱们投降规律，并不是迥殊难处理的。委果难处理的是尾部风险，尾部风险是咱们预感不到的事件。比如旧年一季度的时候，从1月到2月初很短的时间内，全市集股票跌幅中位数达到20%～30%，那一波下降有好多格外原因，人人预先莫得预感到，好多股票尴尬其妙就跌下来了，致使不探究基本面。
风险处理在我看来，需要对钞票和收益起原去作念分辩。要是利润起原是现款流，比如大盘价值股可能来往上的尾部风险比较小，它往往享受不到泡沫化的待遇，当市集焦躁的时候可能亦然最能扛的。另外一些钞票，最容易泡沫化的钞票，它可能也最容易受到尾部风险的伤害。比如一些迥殊有弹性的，或者微盘股、小盘股或者某一类可转债，在牛市的时候涨幅很大，可是比及市集变得清淡的时候，比如有信用短处的标的，牛市人人都不保重信用，可能涨幅相当大，可是到了熊市人人初始相当抉剔，纷繁出池，这个时候杀伤力诟谇常大的。
是以，咱们会把利润起原区分明晰，探究这个钞票会不会有尾部风险。关于有尾部风险的钞票，咱们作念风险预算的时候会留有一定余步。而这样的处理其实是有一定本钱的，会压缩咱们的仓位，也会影响咱们的投资作风，股票就更多会倾向于现款流比较好的偏价值作风，而成长股的大行情咱们的“固收+”战术就难参与到。
在这里，稍稍伸开一下咱们在“固收+”战术内部关于权利投资更具体的一些偏好。
首先股基和“固收+”在作念股票的区别，一个是视察不同，比如股基可能名次偏好会重一些，“固收+”自然会条目咱们要控回撤，要去作念慎重的收益属性。除此以外，在居品的性质上我认为也有很大的区别。股票基金是有仓位下限的，意味着当市集高估或者低估阶段要是想作念切换，无非等于在防护类钞票和成长股或者弥留性钞票作念切换，beta变动的空间相当小，只可偏alpha。而“固收+”居品固然皆备仓位不高，可能惟有百分之十几，可是弹性相当大，公约允许的范围内有较低的下限，高的时候假定是20%上限的二级债基，从10%～20%的变化意味着股票仓位加多了1倍，80%～90%和10%～20%的主见是不太一样的，而10%～20%这样巨大的仓位变化对咱们来说是“双刃剑”，要是咱们作念对了，哪怕莫得alpha股票孝敬也只怕差，是以“固收+”居品里的beta诟谇常纷乱的，在我看来亦然“固收+”居品和股基的最大的区别。
在追求双参数方向下，咱们若何作念beta？这里我总结下来等于作念逆周期，这个逆周期基本反馈在组合内部会有三个脾性：
第一个脾性是在熊市到牛市的经由中，一般权利仓位会被迫逐步下降，这个决议的依据是个股的估值和风险收益比变低了，那股票自然拿的莫得底本那么多了。
第二个脾性是从熊市到牛市，组合亦然更向低估值的价值作风去歪斜。比如说旧年可能好多成长股咱们亦然雕悍买的，可转债亦然雕悍买的，穿透下去可能是一些TMT行业的股票。可是到了牛市的后半段，回忆2020—2021年的经由，我更倾向于把一些涨幅更大的偏成长股票从我的组合内部减掉，而更聚焦到偏价值的股票上。
第三个脾性是持仓的辘集度也会变高。这个辘集有可能是通过钞票体现的，也可能是通过个股体现的。在市集的底部阶段，比如旧年咱们雕悍买股票，也持有普遍转债。可是到了牛市的阶段高点，跟着成长股的减持，跟着可转债的减持，这个时候咱们自然就造成了辘集度的不停擢升。
是以咱们权利仓位核心在牛熊周期是要舞动的，不是一个恒定仓位。咱们的钞票偏好亦然从性价比起程，有时候咱们会有普遍可转债，有时候少许儿可转债都莫得，咱们的持仓辘集度亦然把柄钞票的性价比来决定，在熊市的时候性价比高的钞票多，显得愈加散播，每个行业都可以触及一些，而到了牛市能选的就稀稀拉拉了。这样的变化万般不是作风和仓位的漂移，而是对性价比的苦守。
终末，我还想再谈一下居品的风险限定。所谓的风险限定，我认为是一种经受。这也跟“固收+”居品的脾性关联，因为仓位是有弹性的，有弹性的仓位在牛市阶段人人的第一个本能反应可能是把仓位打满，不要销耗机遇。而这个经受就触及，咱们是不是对矫健性和锐度作念经受，是不是在牛市阶段对名次去作念经受，这个经受到底有莫得价值？我认为诟谇常有价值的，这个经受我把它行为一个本钱、代价，得益的是永恒居品净值弧线可能有一定矫健性，永恒成果还可以。
“固收+”居品内部作念风控很大一个要点是体系的容错性，而不是个股的容错性。个股自然很纷乱，可是体系容错性是一初始就需要野心好的，作念投资可能会遭受犯错的时候，而最致命的是看错的时候导致基金净值崩了，这样不管是基金司理照旧持有东谈主都很痛苦。是以，咱们但愿对的时候能多对一些，万一错的时候尽量不要致命，因此咱们在选股和钞票的聘请上都提议了一些可能更保守的条目。
我但愿居品的永恒降服性高少许，但短期可能就义一些锐度。今天给人人的陈述就到这里，相当感谢！
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